LP代表在合伙型私募股权投资基金投决委中的一票否决权及相关法律责任初探

李长宝 律师

前言

根据中国证券基金业协会月报数据，私募股权投资基金数量虽少于证券投资基金，但其存续规模却居首位，在我国私募基金市场中占有重要地位。从组织形式分析，有限合伙型私募基金又占有绝对比例。

在基金实务中，有限合伙型私募基金存在设立投资决策委员会（以下简称“投决委”）的现象，其组成人员除管理人委派代表外，往往还包括有限合伙（LP）委派代表，甚至外部专家。特别对于各类政府出资主体（主要包括通过预算直接出资、安排资金并委托国有企业出资等方式）、上市公司等专业投资人作为LP的合伙基金，投决委的设立更为显见。对于投决委的职能范围，如果只是知情权、监督权、风控要求的直观体现往往不存在争议，但是如果涵盖投资对象、退出时间、方案、价格等具体事项决策，特别是设置特别事项的一票否决权时，那么就涉及是否对管理人专属管理权项的不当干预，是否违反有限合伙人不得执行合伙事务的甄别，进而涉及委派委员的LP法律责任问题。这是个无论是法律层面，还是司法实务层面均尚无定论的问题，很有探究的必要，也正因如此，本文并非旨在给予“答案”，而仅是提出问题、思路，更在于抛砖引玉，引起同仁对此问题的关注以及进一步深入探讨。

案例

现有讨论投决会一票否决权的文章观点往往可归纳为《合伙企业法》本身并未就合伙企业内部的组织机构作出明确规定，没有对合伙企业内部自发设立投资决策委员会的行为作出明确的否定性规定。但如果有限合伙人通过在投资决策委员会中占到多数席位或享有一票否决权，从而实质上掌握合伙企业决策权，就存在逾越“安全港”范围、存在被认定为执行合伙事务的风险，甚至被要求对合伙企业债务承担无限连带责任。无疑，此种观点是正确的，但却因为观点的宏观，似乎无法给予实操适用的有益启示。实际上，这并非文章作者的问题，主要原因还是因为缺乏相应法律规定可以适用，更因为投决会的设立及职权完全基于合伙协议（LPA）、甚至于管理人内部规章制度约定，且其职权范围也千差万别，很难作出更精准的分析，因此，笔者很乐于结合笔者代理的一起仲裁案件对题述问题进行分析，这也是笔者思考、撰写此文的初衷。

笔者代理的此仲裁案件涉及的法律问题、争议更广，为讨论方便，笔者特别截取与题述问题直接相关的事实如下：

一家私募股权投资有限合伙基金，GP一人并担任管理人、LP共十三人，其中一个LP是政府出资主体（以下简称“政府LP”），占投资份额接近80%。管理人下设投决委，成员四人，两名由管理人委派，一名由政府LP委派，一名为外部专家。

合伙协议明确约定，合伙企业进行投资相关事宜，需经投资决策委员会委员全体同意通过决议后，基金管理人方能具体实施（LP委派代表的一票否决权）。基金管理人应秉持严谨、审慎的态度密切关注合伙企业项目投资及流动性投资的退出机会，并根据投资决策委员会的决定依照法律法规及相关协议的约定完成投资退出。

基金设立后向目标公司进行股权投资，约定了目标公司出现业绩下滑以及不达预期后的目标公司实控人的回购条款，并约定了回购年利率为8%。后因目标公司业绩不达预期触发回购，而实控人坚持无法以8%，只能以6%年利率回购。经考虑目标公司行业特点、经营业绩指标、未来发展以及IPO申报时点及获批可能性，管理人认为如坚持按照8%的回购利率要求回购可能导致无法及时完成退出，将有极大风险导致投资的本金出现损失，而且，如因坚持原约定的8%收益率而致回购谈判拖延将可能导致同一批投资目标公司的其他投资人也选择要求回购退出，将直接导致“挤兑”而使基金及时退出的目的落空，损害投资人利益，因此，在多次征询政府LP委派的投决会委员意见，其迟迟不予明确回复的情况下，管理人代表基金按6%的收益率完成了基金投资的退出，并将项目回款按比例分配给全体投资人。政府LP收到分配的款项后，即以GP违反合伙协议约定在未获得投决委一致同意的情况下执行低价退出构成违约，向管理人主张2%差额部分的损失。

该案一个比较大的争议是2%的所谓投资退出损失是否可直接视为LP投资于基金的损失，到底是管理人正当、专业的商业权衡结果，还是管理人违约的损失后果，管理人的违约与LP主张该2%的收益差额损失之间是否有因果关系等。但为讨论本文核心问题，笔者将其转化为另一事实：如果管理人由于未获得政府LP委派代表的同意表决票，未执行项目退出，且日后的确导致基金亏损，那么，基金是否可向该政府LP主张赔偿呢？

该案围绕政府LP的一票否决权可能至少引发如下思考：

一、 违反《合伙企业法》第68条的合伙协议效力评价

二、 基金亏损后，基金是否可向政府LP主张赔偿

分析

一、 关于违反《合伙企业法》第68条的合伙协议约定的效力评价

我国《合伙企业法》第68条第1款规定有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。鉴于投决委无论是由基金设立、还是管理人设立均系基金内部机构，正常地，其不存在对外代表基金的可能性，因此，讨论投决委的决策机制是否合法关键要考虑的是在对内事务处理中是否实质上架空了管理人，而被认为执行合伙事务。

《合伙企业法》第68第2款列举了八项不视为执行合伙事务的情况，该规定也因此被称为“安全港”规则，主要包括对企业经营管理提出建议（建议权）、查阅财务报告及资料（知情权）、为本企业提供担保、为维护自身利益或基金利益而起诉（诉权）等，显示立法允许有限合伙人就涉及自身重大利益的事项作建议型、监督型参与并享有相应司法救济权利，但未赋予其对经营决策的实质控制权。

那么，如果LP委派代表享有一票否决权，且该一票否决权涉及具体投资、退出项目、对象、甚至价格管控等，或进言之，以本文给定之案例中投决委所享有之一票否决权约定为例，此约定是否有效呢？

有论者以我国最高法发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“九民纪要”）第30条为依据，认为《合伙企业法》第68条第1款“有限合伙人不执行合伙事务”并非涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗或者交易标的禁止买卖的，或者违反特许经营规定等情形，因此应认为并非“效力性强制性规定”，相应地，应认为各合伙人在协商一致的基础上，就LP从事或参与部分合伙事务所作出的相关安排并不存在效力瑕疵。

笔者认为，单纯由管理性规范角度得出LP委派代表一票否决权不属于无效约定似乎略显草率，试想，如果该一票否决权否决的恰恰是如本文案例所示系基于对退出市场环境、个案尽调基础上作出的专属于基金管理人职权的商业判断的结果，那么，这是否属于不当干预管理人权限，实质执行合伙事务了呢？进言之，如果LP恰恰是通过投决委事实上有权否决管理人的正常履职结果，使管理人被动丧失对管理职权的行使，这是否也与私募基金市场化、专业化要求，与管理人履行管理职责并承担相应法律责任的要求相背离，并进而损害全体投资者利益呢？对于这种客观上会导致架空管理人正常决策权的合伙协议约定，如果不给予约定无效的否定性评价，遭受损失的基金后续主张权利的事实基础似乎都将被动摇。

因此，笔者认为，不能简单地从《合伙企业法》第68条第1款是效力性强制规定还是管理性规定进行分析，并进而直接得出违反该规定的合伙协议约定是否有效的结论。

首先应明确，根据《合伙企业法》，普通合伙人（GP）执行合伙事务，有限合伙人不执行合伙事务，这是法定的、普遍的、原则性要求，也是普通合伙人承担无限责任与有限合伙人承担有限责任，各民事主体权利、义务、职责相统一的必然结果，但同时，出于利益平衡，保护投资人（有限合伙人往往是合伙基金的出资主体）利益，法律也相应赋予有限合伙人以合伙人会议表决权、知情权、监督权、司法救济权等权能，并将该等权能对应的事项纳入安全港范围，相对于前述普遍的、原则性要求，安全港范围应被视为特例。鉴于，基金产品的投资对象（证券、股权、创业企业等）、结构复杂程度（结构化安排、多层嵌套等）、市场成熟程度等不同，目前这种列举式安全港范围的模式显然不足以涵盖应赋予LP的职权，而且，从立法技术角度也未必适当，建议应紧密围绕LP的前述法定权能，结合基金实务，认真梳理出LP权能对应的其合理参与基金运作的范围，并辅之以兜底红线，即对外不得代表基金，对内不得超越其法定权能而不当干预管理人管理职权的正当、独立行使。因此，笔者结论是不能笼统地评价LP委派代表一票否决权是否有效或合规，而是应具体分析负载了LP委派代表一票否决权的具体投委会决议事项，或者说，一票否决权到底对应的是何种事项，只要是可合理纳入LP法定权能范围的事项，即使设置了一票否决权，也不应否定其合法性，反之，其效力必将遭受挑战。

 我国财政部发布的《政府投资基金暂行管理办法》【财预（2015）210号】第12条规定了政府投资基金在运作过程中不得从事的7项业务，政府LP如果将该等禁止业务纳入投决委一票否决的范围当然属于有法可依的正当履职行为，是政府LP行使监督权的体现，因此，判断执行合伙事务核心是甄别、划定有限合伙人依法享有的监督权、知情权、风险控制权以及司法救济权各项权能对应的事务，在此过程中，应本着审慎态度，不过度放大权能，特别是不应不合理地实质干预、影响管理人完全基于经济人理性而作出的商业判断与决策。

对上述问题，基金监管机关是持比较严厉的监管态度的。

《深圳私募基金监管情况通报》【2025 年第3 期（总第23 期）】对于五类典型问题予以通报，认为该等行为损害投资者权益，严重影响行业形象。其中前四类分别为出借“通道”设立私募基金、根据投资者投资指令开展投资交易、出借私募基金证券账户或持仓股票、向外部人员让渡私募基金投资交易权限等管理人明显、主动放弃管理职权行为，而第五项恰恰就是“私募机构未独立开展投资决策”，并进而对此行为描述为：“部分私募机构在管私募基金的基金合同约定，设立投资决策委员会，由3名委员组成，投资决策需经三分之二以上的委员同意方可执行，投委会委员均为投资者或其关联方委派代表，或私募机构委派代表仅占1个席位，私募机构实际无法对投资决策产生决定性影响。个别私募机构在管私募基金为双执行事务合伙人结构，私募基金的投资决策和资金划转均由私募机构以外的其他执行事务合伙人作出”。

另外，中国证券投资基金业协会作出的【基协处分（2024）411号】《纪律处分决定书》也体现了对于该问题的从严监管态度，其查明四川银创基金存在由淄博东投、枣庄汉威投资者实际参与投委会决策、对投资标的有决定权，且四川银创未按合伙协议约定对基金产品进行投后管理的行为，因此，认定四川银创未能履行私募基金管理人募、投、管、退等环节的重要工作，怠于履行勤勉谨慎义务，违反了《私募基金监管办法》第四条的规定。

但是，行政监管与司法审查显然不能等同，不能以行政监管态度或行政处分个案直接得出凡是对投资或退出享有一票否决权均违法的结论，还是应纳入前述LP法定权能进行审查。例如，政府LP委派代表对于基金投资于二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金的投资行为行使否决权显然不属于架空管理人决策，而应被视为正当、依法行使LP监督权。

结合本文给定的案例，笔者认为，基金向目标公司投资时虽约定回购利率为8%，但之所以触发回购恰恰是目标公司经营状况恶化的结果，回购义务人在明确无法履行投资协议约定的8%收益率，只能按6%回购的情况下，管理人的选择无非是启动诉讼，或者接受6%收益率的回购安排。考虑到如不及时退出，必将进一步引致其他投资人的“挤兑”与诉讼，两相权衡接受2%的“损失”执行退出属于有确定依据的纯商业判断，此项退出决策不属于LP法定权能投射范围，其行使一票否决权属于执行合伙事务，不当干预管理人专属基金管理职权，对此应不予支持。

事实上，本文案例中，仲裁委认定合伙协议中一票否决权的约定有效。但笔者认为，该合伙协议中“合伙企业进行投资相关事宜，需经投资决策委员会委员全体同意通过决议后，基金管理人方能具体实施”的约定应属于约定不明，因为，“投资相关事宜”的范围可能涵盖LP权能范围内的事项，如前举例，也可能是其权能范围之外的事项，如纯商业判断的决策，很难以该约定有效、无效一言以蔽之，最多，可认定该一票否决权约定并不当然无效，但在本案中，其行使一票否决权已超越法定范围，其主张管理人违约应不予支持。

二、 LP对于其越权否决而造成的损失应承担法律责任

回到本文案例，如果管理人因未获政府LP委派之投决委委员签署同意而未执行6%收益率退出的方案，最终导致基金投资权益受损，基金是否有权追究该LP的赔偿责任？ 

以下分析均基于政府LP委派之投决委委员不当否决管理人基于商业判断而作出的6%收益率退出方案属于越权否决这一基本认定作出。

考察《合伙企业法》，第76条分别是表见代理的无限责任承担、有限合伙人未经授权以合伙企业名义与他人进行交易而承担的赔偿责任，对照之下，显然无法适用此条规定追责。而第98条规定不具有事务执行权的合伙人擅自执行合伙事务，给合伙企业或者其他合伙人造成损失的，依法承担赔偿责任。虽然，不当行使一票否决权属于违反《合伙企业法》第68条第1款的规定，同时，行使否决权虽然可认为执行合伙事务，但管理人是否也应对被否决的投资方案予以审慎、独立判断，并依其独立判断行事？更合理的理解应该是最终基金蒙受损失应是LP委派代表不当执行合伙事务的过错行为与管理人放弃独立行使投资决策权共同作用的结果，根据《民法典》有关违约责任承担的相关规定，无论是政府LP还是管理人均应对损失结果担责，或者说，可以酌情减少LP的赔偿责任，或者管理人的损害赔偿责任。由此，也进一步说明，对于管理人坚决遵从于自己的商业判断而实施的低价回购退出方案，其不但不应担责，反而充分体现了其独立行使管理人职责，否则，其反而有可能被判就造成的损失在一定比例内承担赔偿责任。